全球六次金融大危机：起源、导火索、传导机制

文恒大研究院 石玲玲 马家进 王孟嫫 范城恺

导读

人类进入现代社会以来，各种金融危机层出不穷，并催生经济思想和公共政策的不断变革。2020年，疫情全球大流行，一度导致美国流动性危机爆发，全球经济深度衰退，QE、零利率、MMT、新基建等引发热议。本文从五大维度分析框架探讨全球六次金融大危机，旨在系统研究全球金融危机的内在逻辑、演变机制及应对方式。

摘要

在《全球六次金融大危机起源、导火索、传导机制、影响及应对》上篇中，我们分析了金融危机的内在逻辑，研究了20世纪末至今三次大危机。下篇，我们将分析20世纪全球三次危机，剖析危机的应对方式。

我们从五大维度框架分析全球六次金融大危机。本文为下篇，主要分析20世纪全球三次危机。4）20世纪90年代日本资产价格泡沫破灭危机前日本金融自由化加速、货币宽松，资产价格快速上涨。随后政策紧缩，股价房价暴跌。危机未能及时处置，资产负债表持续衰退，日本陷入失去的二十年。5）20世纪80年代拉美债务危机危机前拉美国家外债大幅攀升，随着美联储加息、国际贸易恶化，拉美国家偿债能力削弱，资本流出，货币大幅贬值，债务危机爆发，陷入失去的十年。6）20世纪30年代美国大萧条生产过剩、货币宽松、监管缺失，为大萧条埋下隐患。随后泡沫破裂，并通过金本位、贸易战和银行业倒闭潮升级至全球经济金融危机，对国际政治经济军事秩序产生深远影响。

历史长河中，为应对危机，不同的经济学流派诞生或复兴、革命与反革命，争论的核心在于政府是否干预市场、以何种手段干预。1）20世纪30年代大萧条时期，凯恩斯、马克思反对自由放任，分别主张积极财政货币政策扩大需求、调节收入分配。2）20世纪70年代滞涨时期，凯恩斯主义受到挑战，新自由主义兴起，反对政府过度干预，回归古典主义。3）2008年金融危机时期，反思自由放任，新凯恩斯主义复兴，伯南克领导美联储实施非常规的量化宽松政策，MMT理论主张财政赤字货币化，分别将货币政策、财政政策干预手段发挥到了极致。

人类社会在应对危机的过程中，诞生了宏观经济学，虽然在一些问题上目前仍存在巨大争议，但经过各国政府的长期丰富实践和经济学家的高智商活动，逐渐形成了一些广泛共识1）要处理好市场和政府、供给和需求、长期和短期、效率和公平之间的关系，不能走极端，市场原教旨主义和政府原教旨主义都是错的，市场有失灵的时候，政府也有失灵的时候，政府完全不作为对市场自由放任，或者政府过度干预扰乱市场正常运行，都会引发严重的经济金融风险。2）历次危机的实践证明，及时的政策应对可以有效切断传导链条，阻断危机蔓延深化，而一味的自由放任将延长危机持续时间、加深破坏程度。3）货币政策对缓解短期流动性危机效果明显，但对于刺激需求就像推绳子效果有限，而财政政策对于扩大有效需求就像拉绳子，效果更为明显。正确的危机应对措施是先通过货币政策放松缓解流动性危机，再通过财政政策扩大需求走出衰退。罗斯福新政时期先放弃金本位、发挥中央银行的贷款人角色，缓解流动性危机，然后通过复兴计划扩大财政支出，成功推动经济复苏。4）无论货币还是财政政策，都会增加债务或增加货币发行，关键看当前增加的债务能否带来未来的收入，这是金融周期和债务周期的核心。纯粹通过货币超发刺激消费不会有资本形成，反而会形成债务悬空，而有效投资则增加资本形成和未来收入，配合扩大消费促进经济良性循环。通过财政货币政策刺激投资尤其基础设施投资比单纯刺激消费效果更好。5）新基建是应对金融危机的最简单有效办法，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。当前的中国和以前的美国都是超前新基础设施建设的受益者。6）新基建经济学是应对经济金融危机的一次思想革命，人类社会认知的一大进步，我们长期旗帜鲜明倡导（参考2020年2月《是该启动新一轮基建了》、3月《中国新基建研究报告》等）。

目录

1 金融危机的内在逻辑

1.1 危机的起源

1.2 危机的深化

2 主要的金融危机案例

2.1 2020年美国流动性危机

2.2 2007年美国次贷危机和2008年国际金融危机

2.3 1997年亚洲金融风暴

2.4 20世纪90年代初日本资产价格泡沫破灭

2.5 20世纪80年代拉美债务危机

2.6 20世纪30年代初美国大萧条

3 与反思危机后诞生或盛行的经济学流派

3.1 20世纪30年代大萧条凯恩斯主义、马克思主义

3.2 20世纪70年代滞胀供给学派、货币学派、奥地利学派

3.3 2008年金融危机至今新凯恩斯主义量化宽松、现代货币理论、新基建经济学

正文

2 主要的金融危机案例

2.4 20世纪90年代初日本资产价格泡沫破灭

日本1990年代初的资产价格泡沫破灭后伴随失去的二十年，是典型的金融周期和债务周期，并陷入长期的资产负债表衰退、经济复苏之路遥遥无期。

2.4.1 起源金融自由化、货币宽松，杠杆高企、资产价格泡沫

金融自由化进程加速，货币政策持续宽松，成为泡沫产生的根源。一方面，20世纪80年代初日本在内外部压力下加快金融自由化进程，利率自由化、资本项目开放、证券市场管制放松等改革逐步推进，深刻改变了金融市场运行与监管。另一方面，为对冲1985年《广场协议》对经济造成的负面影响，日本央行持续维持宽松的货币政策。1986年1月到1987年2月连续5次降低利率，中央银行贴现率从5%降低至2.5%，为当时世界主要国家最低水平。受货币宽松推动，1985-1990年间日本M2同比增速从8%上升至12%奇技网以上。

商业银行大量投放贷款，居民及企业部门债务与杠杆高增，股市楼市价格快速上涨。从银行角度看，利率自由化改革推高存款利率，负债端压力迫使日本商业银行向房地产和非银行金融领域投放大量贷款。从居民企业角度看，证券市场管制放松吸引大企业通过股权和债券进行融资，充裕流动性下股价和房价高涨使得企业和居民的融资更为便利，信贷扩张与资产价格上涨之间形成正反馈。居民、企业部门杠杆率快速攀升，1985-1990年间分别提升16.3、29.4个百分点至69.5%、141.6%。充裕的流动性涌入股市和楼市，资产价格泡沫快速膨胀，1984-1989年日经指数年复合增速达27%，1984-1990年日本城市地价指数年复合增速达21%，远高于GDP增速。

2.4.2 导火索货币政策收紧，房地产及土地市场严厉管制

为抑制通胀和资产价格泡沫，货币政策转向紧缩。为了抑制通胀上升和资产价格泡沫，日本央行从1989年开始连续5次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。与此，货币供应增速大幅下滑。

房地产贷款和土地交易受到严厉管制。1987年，财务省发布行政指导，要求金融机构严格控制土地贷款项目，房地产贷款增速不能超过总体贷款增速。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增速迅速下降，从1987年6月的37%下降至1988年3月的10%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

调整土地收益税。在1987年10月调整税制之前，拥有土地10年以内被视为短期持有，而10年奇技网以上则被认为是长期持有，在调整税制后，持有不超过2年被视为是超短期持有并受到重点监管。

政策多环节收紧下流动性枯竭，股市和楼市缺乏资金继续流入，甚至面临资金流出，股价和房价相继于1989年底和1991年初见顶，随后开启猛烈下跌。

2.4.3 传导金融机构、企业、居民资产负债表全面恶化

金融机构及投资者顺周期行为加剧资产价格下跌。金融机构及投资者追求流动性，抛售资产，加剧资产价格下跌。1989-2003年，日经指数累计跌幅达73%。

资产价格暴跌导致金融机构资产负债表快速恶化，资不抵债，破产倒闭。股市、房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升，日本银行业坏账从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元（参见李众敏（2008）国际经济评论）。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭（参见吉野直行（2009），国际经济评论）。

企业部门和居民部门持续去杠杆，资产负债表恶化，经济陷入债务-通缩循环。对于企业部门，房地产和土地是重要的资产和抵押品，随着资产价格的暴跌，企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复恶化的资产负债表，不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。对于私人财富，辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。

2.4.4 影响失去的二十年

日本资产价格泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。

横向对比来看，1991年后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.9%，CPI平均增长0.2%，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.5%，CPI平均为2.1%。值得注意的是，这样的成绩还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。

纵向对比来看，1991年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长35%，德国增长108%，美国增长185%，中国增长26倍。1991-2014年间，日本GDP占美国比重从58%下降为28%，中国成为第二大经济体。

2.4.5 应对判断失误、行动迟缓、力度不足，典型反面案例

日本央行和政府政策摇摆不定，错失处理危机的黄金时间，形势不断恶化，居民企业部门持续去杠杆，经济陷入长期衰退，成为典型反面案例。

严重误判金融危机的影响程度。危机爆发后，日本当局并未清醒认识到危机的严重性和破坏性。1990、1991年的《日本经济财政白皮书》认为日本金融市场会自动反弹，危机在消费、投资各个领域造成的影响都很微弱，1992年的《日本银行月报》仍提出泡沫以来的资产价格下跌对实体经济影响不大。

救市行动迟缓、政策不当、力度不足。其一，政府担心对市场干预力度过大造成流动性过剩和通胀压力，直到1991年7月才把贴现率从1990年的6%下调至5.5%，认识时滞长达18个月。其二，未及时处理巨额房产信贷坏账与低效资产，导致金融体系长期无法发挥资金融通作用。90年代初期，危机爆发后，当局对困难银行未及时救援，银行不良率快速上升、破产事件连锁爆发。1998年2月起，日本当局不得不采取紧急措施稳定金融系统，包括修改存款保险公司法及金融稳定法、对银行注资等，但为时已晚。

2.5 20世纪80年代拉美债务危机

以1982年8月墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美债务危机爆发，随后巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继发生还债困难。债务危机使拉美经济陷入失去的十年和中等收入陷阱。

2.5.1 起源宽松放任的借债环境，不合理的发展战略，推升外债规模

原油涨价背景下，石油输出国美元收入充足，美联储维持低利率，共同提供了宽松的外部借债环境。一方面，七十年代两次石油危机导致原油价格大涨，石油输出国获得了巨额美元收入，资产增值保值需求强烈，国际市场美元供给充足。另一方面，七十年代美联储货币政策整体宽松，除石油危机期间，联邦基金利率维持在较低水平，1970年全年平均利率为7.2%，1975年回落至5.8%，低利率环境降低了拉美国家的借贷成本。伴随全球金融一体化进程，欧美商业银行加大对拉美国家的信贷投放。

拉美国家经济扩张激进，盲目举债，但外债使用效率低下。一方面，墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美国家在20世纪30-80年代相继实施进口替代战略，急于实现现代化，实行高目标、高投资、高速度的方针。庞大的经济发展战略需要大量资金投入，但国内储蓄率和投资率普遍较低，本国资金匮乏，只能依靠国际资本，大举外债。另一方面，外债缺乏良好的规划管理，使用效率低下。大量外债被用于投资项目周期长、效率低、流动性和变现能力差的大型公用事业，且部分被用于非生产性支出如弥补国营企业亏损、购置军火等。

财政和货币政策失误，经济陷入严重通胀和衰退，进一步刺激举债。为推进进口替代战略实施、刺激经济快速发展，危机前拉美主要国家长期实行赤字财政和扩张性货币政策，拉美成为世界通胀最严重的地区。1976年阿根廷GDP平减指数增速达到438%，CPI同比达到444%。严重的通货膨胀、经济衰退叠加政局的不稳定，刺激拉美国家部分企业和私人的资金外流，资金愈发短缺，又进一步强化了拉美国家举借外债的动机。

外债规模持续扩大，短债占比快速攀升，拉高债务风险。从总量看，70年代拉美各国外债规模急剧膨胀，外债余额占GDP比例持续爬升。1970年墨西哥、阿根廷和巴西三国的平均外债余额为63亿美元，而1980年平均外债余额已猛增至523亿美元，增幅高达727%。从结构看，危机爆发前拉美国家短期外债占整体外债比重快速攀升，1977-1980年，墨西哥、阿根廷和巴西三国平均短债占比由18%迅速上升至28%。债务结构的不合理进一步加重拉美国家的债务负担、拉高债务风险。

2.5.2 导火索美联储加息，拉美贸易环境恶化

美联储加息，国际金融市场利率攀升，拉美外债负担加重。80年代初，美联储为应对滞涨困境、吸引国际资本回流，自1980年8月起连续加息，联邦基金利率从1980年初的15%提高到1980年末的22%。拉美国家举借的外债多为浮动利率，国际借贷成本骤升，债务负担加剧，点燃债务危机的导火线。

国际贸易环境恶化，出口贸易受沉重打击。为应对第二次石油危机冲击带来的周期性衰退，70年代末欧美各国加强贸易保护主义，采取提高关税、设置进口限额等各种非关税壁垒的手段，向发展中国家转嫁危机，造成拉美国家巨大的贸易逆差，沉重打击以出口贸易为主要外汇收入来源的拉美国家。

1982年8月，墨西哥宣布无限期关闭全部汇兑市场，暂停偿付外债，拉开危机序幕。随后，巴西、委内瑞拉、阿根廷等国也相继发生还债困难，债务危机全面爆发。

2.5.3 传导偿债能力下降，资本加速流出，货币大幅贬值

美元升值、全球大宗商品价格下跌，拉美国家出口减少，利息负担上升，偿债能力大幅下滑。从收入来看，美联储加息引发美元持续升值，以美元计价的全球大宗商品价格下跌，1980至1982年末CRB期货价格指数跌幅超过30%。拉美国家出口收入锐减，偿债基础被破坏。从支出来看，国际金融市场借贷利率的上升使拉美国家借贷成本攀升，利息支出快速增加。双重压力下，拉美国家偿债能力大幅下滑，以墨西哥、阿根廷和巴西三国为例，1980-1982年，三国债务清偿额占出口收入比重均值由50%上升至62%。

国际资金加速流出，加剧拉美地区资金短缺局面。美国高利率政策下，国际金融市场利率攀升，诱发大量国际资金从拉美地区流出，国际资本流动方向逆转，加重拉美资金短缺局面。1980-1982年，墨西哥、阿根廷、巴西三国外汇储备均值由68亿美元大幅下滑至34亿美元。

货币危机爆发，拉美国家货币大幅贬值。国际收支状况日益恶化，资本外流加剧，拉美国家货币被迫贬值。危机爆发后，拉美国家的汇率制度普遍从固定汇率制度转向爬行钉住汇率，原先普遍高估的汇率大幅下调。以墨西哥为例，1980年美元兑墨西哥比索汇率为0.0228，1990年已超过2.7。货币的贬值大大加重拉美国家偿债负担，对拉美国家雪上加霜。

2.5.4 影响低增长、高通胀、高失业，政治经济社会动荡

债务危机对拉美国家的经济发展造成剧烈冲击。1）经济增长率大幅下降。债务危机后，墨西哥、阿根廷、巴西、委内瑞拉等7个主要拉美国家经济皆一度陷入负增长。2）通胀率持续攀高。拉美地区的通胀率居高不下，1990年阿根廷和巴西CPI增速甚至超过2000%。3）失业率大幅升高，实际工资水平普遍下降。随着失业率的升高和实际工资的下降，人民生活水平降低，社会分配不均的状况也愈加突出。4）经济动荡引发社会矛盾进一步尖锐。1983年以来，智利、巴西等拉美地区许多国家都曾发生人民抗议物价上涨、抗议失业的游行示威和罢工。

债务危机也对欧美商业银行造成沉痛打击。欧美商业银行坚信国家不会破产，向拉美国家提供了大量贷款，债务危机爆发后欧美商业银行出现大量无法回收的债务，损失惨重，随着拉美债务危机的久拖不决，这些商业银行也滑向危机。不过，由于拉美地区经济落后，且危机爆发后主要发达国家立即采取应对措施，危机的对外传导相对有限，集中于商业银行领域。

2.5.5 应对从紧缩调整逐步转向修复偿债能力

拉美债务危机的应对思路由危机初期的紧缩调整逐步转向偿债能力修复，但多个方案均未彻底摆脱牺牲债务国经济换取危机解决的固有思路，危机久拖不决，经济改革迟缓，拉美陷入失去的十年和中等收入陷阱。

第一阶段紧缩调整，以牺牲国内经济为代价恢复外部平衡。1982年起，在IMF的监督下，拉美债务国实施以紧缩为特征的应急性经济调整，采取压缩进口、货币贬值等措施，筹集资金偿还债务。这一阶段政策着力点在于到期债务的清偿，一定程度上缓解了短期债务压力，但付出了国内经济停滞、社会动荡的巨大代价。

第二阶段重心逐步转向经济发展，通过修复偿债能力缓解危机。紧缩计划失败后，国际社会意识到解决债务危机的着眼点不在于现有债务的清偿，而在于偿债能力的修复，解决危机的处方不应是紧缩性调整，而应是经济的持续发展和结构性改革。基于此，1984年起，美国先后提出贝克计划、布雷迪计划等方案，通过提供优惠贷款、债务转换、债务资本化等措施缓解债务压力，要求债务国实施结构性经济改革。这些方案一定程度上缓解了债务危机的消极影响，但由于减债程度有限、资金来源不明确，仍未彻底摆脱牺牲债务国经济换取危机解决的固有思路，均未起到根治效果。

2.6 20世纪30年代初美国大萧条

20世纪20年代，柯立芝繁荣的背后，美国经济不平衡问题日益突出。生产过剩、货币宽松、监管缺失，信贷快速扩张，为大萧条埋下了隐患。货币政策的骤然紧缩刺破泡沫，1929-1933年，美国经济陷入持续的大萧条，并通过金本位、贸易战和银行业倒闭潮升级至全球经济金融危机，并对国际政治经济军事秩序产生了深远影响。

2.6.1 起源生产过剩，需求不足，货币宽松，信贷过度扩张，自由放任，推升资产泡沫

经济结构不平衡，收入分配差距持续拉大，生产过剩与需求不足的矛盾日益加深。20世纪20年代，伴随战后经济重建，美国经济进入高速发展期，1921-1929年美国GDP年均增速达4%，工业生产指数上涨幅度达67%，史称柯立芝繁荣。但繁荣的背后，结构性问题持续累积，生产过剩与需求不足的矛盾日益加深。其一，经济结构不平衡。以汽车、电气、建筑为首的制造业快速发展，但农业进入漫长萧条期，大量农场破产，农民收入远低于全国平均收入水平。其二，收入分配差距持续扩大。20世纪20年代末，美国最富有的前10%家庭收入占总收入比重上升至近50%的高位水平，家庭收入基尼系数由1922年的0.53增加至1930年的0.62。

货币政策宽松，监管缺失，信贷大幅扩张，各部门杠杆率快速提升。一方面，为刺激经济增长，美联储维持宽松的货币政策，1921-1927年，贴现率由7%下调至3.5%，累计调降350BP。另一方面，自由放任主义主导下，金融监管环境宽松，商业银行混业经营，这一时期美国陆续通过《联邦储备法》修正案及《麦克登法案》，促进甚至鼓励银行对农业、证券业等发放贷款。货币政策的宽松和监管的缺失极大刺激了消费信贷、房地产信贷扩张，信用严重膨胀，各部门杠杆率急剧上升，美国总体债务率在20世纪30年代初达到近300%的历史高点。

金融市场繁荣，投机盛行，股价房价齐升，资金脱实入虚。19世纪20年代的经济增长、监管放松、投资者乐观情绪等因素带动了资本市场的繁荣，资产价格泡沫快速堆积。股票市场上涨幅度远远领先于实体经济增速，虚高的收益率吸引大量海内外资本以及美国中产阶级投身投机热潮。1924-1928年，道琼斯工业指数上涨超过200%，远高于同期GDP增速。

2.6.2 导火索货币政策收紧，监管趋严，刺破泡沫

货币政策收紧，监管趋严，刺破资产价格泡沫。一方面，为应对日益失控的股市投机，美联储收紧货币政策，1928-1929年间8次加息，贴现率由3.5%上调至6%。另一方面，监管逐步趋严，美联储要求银行减少对入市资金放款、提高保证金比例，加剧投资者负担。货币政策转向紧缩、监管趋严叠加经济疲软，资产价格快速下跌，泡沫破灭。1929年10月，市场恐慌情绪蔓延，所有股票被不计代价地抛售，道琼斯指数从月中高点下跌35%至230，危机由此爆发。

2.6.3 传导银行倒闭潮，全球贸易战，经济大萧条

银行业危机爆发，银行大量破产，信用持续收缩，加剧实体经济萧条程度。从资产端看，股市价格快速下跌、坏账大量产生，银行资产质量大幅下滑，资产缩水风险上升。从负债端看，存款人和投资人对银行的信心动摇，发生恐慌性挤兑，银行流动性短缺，融资困难。，1931年美联储做出提高贴现率的错误决策，市场利率快速攀升，加剧外部冲击程度。1929-1933年，银行破产数量维持高位，信贷投放量大幅萎缩，作为金融中介的资金融通功能丧失。银行信贷紧缩、股市崩盘导致居民部门消费、企业部门投资快速下降，实体经济进一步陷入萧条的泥沼。

美国大萧条带来的冲击通过贸易战、金本位两条主要渠道向全球扩散。一方面，美国提高关税，引发全球贸易战。出于保护国内部分产业、缓和大萧条经济冲击以及金本位制约货币政策使用等主要原因，1929年美国国会通过《斯姆特－霍利关税法》，施加自1830年来100年内美国最高关税，将平均关税水平由40%提高至47%。此举引发全球贸易大战，各国竞相报复性提高关税，甚至施加进口配额限制、投资限制、竞相汇率贬值，导致国际贸易状况严重恶化。另一方面，一战后主要国家普遍重建金本位制度，黄金大量流入美国，其他国家货币供应量相应减少，通货紧缩快速蔓延，加剧全球经济的衰退程度。

2.6.4 影响冲击实体经济，改变国际政治经济军事秩序

美国实体经济受到巨大冲击，GDP大幅下滑，失业率达历史高点。1929-1933年，实体经济陷入长达4年的严重衰退，国民生活水平急剧下降。这一阶段，美国GDP总量累计降幅达46%，制造业指数下降37%，失业率由2%上升至21%，达到历史高点。1934年后经济逐步复苏，但在1937年到1938年间二次探底。直至30年代末，大萧条带来的冲击得到基本修复，经济重新步入增长轨道。

大萧条在社会生活、国际经济和政治等各个领域产生深远影响。社会生活方面，经济大萧条产生周期性失业，严重的失业问题使居民生活极端困难，激化了阶级矛盾，失业工人示威、农民骚动、退伍军人游行此起彼伏。国际经济体系方面，经济危机使各国放弃了以金本位为基础、以英国为主导的国际经济秩序，逐步转变为以固定汇率制为基础，以美国为主导的国际经济新秩序。国际政治格局方面，经济危机使各帝国主义国家展开对国际市场的争夺，加紧对殖民地半殖民地国家的掠夺，从而引发老牌帝国主义国家集团与后起的帝国主义国家集团之间的对抗，为第二次世界大战埋下了祸根。

2.6.5 应对罗斯福新政，积极发挥政府干预作用，经济走向复苏

第一阶段危机初期，胡佛政府奉行自由放任主义，加剧衰退。货币政策方面，1931年，美联储提高贴现率，信贷进一步收缩，加剧银行危机。财政政策方面，胡佛政府不仅没有及时出台扩张性财政政策，反而在1932年签署《征税法案》，将最高所得税率大幅提升至63%。胡佛面对危机时自由放任的不干预政策使经济衰退进一步加深。

第二阶段罗斯福政府在凯恩斯主义指导下，积极发挥政府调节和干预作用，经济走向复苏。货币政策方面，1933年罗斯福宣布退出金本位，解除货币锚定黄金对再通胀的约束，大幅调降贴现率。财政政策方面，强调扩张性财政对经济的改善作用，颁布《工业复兴法》《农业调整法》，通过增加转移支付、公共工程投资和农业生产补贴等形式增加总需求，财政预算赤字大增。监管方面，签署《格拉斯-斯蒂尔高法案》，规定商业银行分业经营，限制银行对证券资产投资，设立存款保险制度，提高银行系统稳定性。在一系列宏观政策下，美国经济逐步复苏。

3 与反思危机后诞生或盛行的经济学流派

历史长河中，大危机发生的时代往往是宏观经济学的繁荣期，对危机不同视角的解释催生了不同的经济学流派，提供了不同的危机解决方案。三次大危机引发了三次宏观经济思想的大论战、大变革。

3.1 20世纪30年代大萧条凯恩斯主义、马克思主义

20世纪30年代大萧条是迄今为止资本主义世界发生过的最全面、深刻、持久的周期性经济危机，古典主义的自由放任和市场自我调节思想面临重大挑战。凯恩斯主义诞生于这一时期，并成功引领资本主义国家走出经济大萧条；马克思主义在苏联得到了充分实践，社会主义运动席卷全球，相关政策被发达资本主义国家吸收。二者均强调了政府干预对市场机制的完善作用，反对自由放任。

3.1.1 凯恩斯主义货币财政扩张，需求管理

从理论来看，凯恩斯认为危机的根源在于社会有效需求不足，应通过货币财政措施加强政府对经济的干预，扩大需求，反对自由放任。凯恩斯主义理论提出，有效需求不足由边际消费倾向递减、资本边际效率递减及灵活偏好三大基本规律决定，造成非自愿失业，并最终引发经济危机。市场机制的自发调节作用不足以使有效需求提高到充分就业的水平，政府应通过扩大货币宽松、财政支出等措施弥补有效需求的不足。凯恩斯政府干预理论被学术界形容为看得见的手，用以弥补亚当斯密看不见的手的缺陷。

从实践来看，大萧条时期，美国率先将凯恩斯政府干预理论付诸实践，推行罗斯福新政，有效应对了危机。二战后，西方各国普遍采用政府干预措施实施宏观调控，运用货币财政政策应对经济危机，实现了20世纪五六十年代经济的迅速发展。

3.1.2 马克思主义调节收入分配，缓解产能过剩

从理论来看，马克思主义认为，经济危机源于生产过剩，主张调节收入分配。马克思主义指出，资本主义的根本问题在于生产的社会化和生产资料的私有化之间的基本矛盾。这一矛盾下，周期性经济危机存在必然性。危机的爆发是对市场机制和市场失灵的自我调节，强制性地使总供给和总需求达到平衡，但不能从根本上消除矛盾。马克思理论主张加强收入分配的调节，缓解阶级矛盾，加强国家干预，保障合理的再分配，从而减少产能过剩。

从实践来看，1929年大萧条期间，苏联是马克思主义理论的主要实践阵地。这一时期，计划经济体制下，苏联的资源和生产全部纳入国家管理，最大限度地提升了工业能力，并降低了大萧条对国家经济体系的冲击，从传统的农业国快速跃升为工业强国。随后由于计划经济缺乏微观激励机制和效率，最终导致了苏联经济崩溃。社会主义思潮深刻地影响了资本主义国家，普遍采用劳工保护、社会保障、收入分配调节等缓解阶级矛盾和经济结构性问题。

3.2 20世纪70年代滞胀供给学派、货币学派、奥地利学派

20世纪70年代，美国出现了经济停滞和通货膨胀并存的局面。滞胀的出现向传统凯恩斯主义和菲利普斯曲线提出了挑战，学界开始反思政府干预行为的有效性以及政府过度干预的弊端。以拉弗和菲尔德斯坦为代表的供给学派、以弗里德曼和施瓦茨为代表的货币学派随之诞生，以门格尔、庞巴维克、维尔塞、米塞斯为代表的奥地利学派在西方复兴，新自由主义是对古典主义精神的回归。

3.2.1 供给学派强调供给第一，通过减税、放松管制等刺激供给

从理论来看，供给学派强调供给第一，反对政府干预经济，主张通过减税和结构性改革来扩大投资、刺激供给，促进经济增长。一方面，供给学派认为凯恩斯所主张的需求管理政策是造成滞胀的根源。只要需求的扩大超过实际生产增长，通胀就不可避免，生产也必然停滞或下降。另一方面，供给学派认为促进经济增长的着眼点不是需求而是供给，应通过减税、放松管制、私有化、控制货币供应和通胀、削减社会福利和财政赤字等提高全要素生产率，充分发挥市场竞争机制，促进长期经济增长。

从实践来看，供给学派的实践紧密贯穿于里根执政时期，并对其他西方国家和发展中国家产生了积极影响。1982-1997年，美国经济除1990-1991年温和的衰退以外，被证明是美国历史上最成功地实现了宏观经济稳定的时期。

3.2.2 货币学派实施单一规则的货币政策

从理论来看，货币学派反对国家过度干预经济，主张实施单一规则的货币政策。1）货币学派认为，危机的根本原因是不当的货币政策造成的过量流动性投放，催生大量资产泡沫，以及随后的货币政策收紧导致泡沫破裂。2）货币学派反对国家对经济的过度干预，认为货币的稳定性是永久性收入稳定性的前提，国家只需调节经济中的货币供应量。货币刺激只会引发通胀，通胀在任何时间任何地点都是货币现象。3）货币政策应实行单一规则根据国民收入和人口的增长率，设定一个长期不变的货币增长率，避免货币本身成为波动的根源。，应当加强金融市场的监管，警惕金融工具的杠杆作用。

从实践来看，20世纪80年代，英国撒切尔政府曾率先推行货币学派政策，通过控制货币供应量、提高银行利息率、削减公共开支等手段，应对经济增长缓慢、通货膨胀严重、失业日益增加的严竣局面。

3.2.3 奥地利学派反对政府干预，主张自由放任

从理论来看，奥地利学派主张危机时期政府严守自由放任的政策，对自由市场的干预将延长经济萧条的时间。奥地利学派商业周期理论认为，货币对经济活动和价格的影响是非中性的。当中央银行增加货币供给，使得货币利率低于市场自然利率时，就会误导企业家增加资本品的生产，从而引起经济中生产过剩，造成虚假繁荣。当货币停止增长或恢复市场利率时，就会引起经济萧条。政府应遵循自由放任政策，对自由市场的干预将延长萧条的时间。

从实践来看，奥地利学派的市场原教旨主义理论在实践中争议较大，理论很完美，但面对危机时却难以实践。20世纪30年代的美国经济危机由于自由放任政策使经济跌入谷底，拖延了恢复金融危机的进程。70年代美国陷入滞涨，新自由主义卷土重来，但2008年金融危机的爆发敲响了自由放任主义的警钟，经政府大力干预经济才逐步恢复。

3.3 2008年金融危机至今新凯恩斯主义量化宽松、现代货币理论、新基建经济学

2008年美国次贷危机爆发，资产价格暴跌，金融机构大幅受损甚至倒闭，新自由主义受到挑战，新凯恩斯主义再度主导各国政策。时任美联储主席的伯南克通过一系列的量化宽松阻止了金融危机的进一步蔓延。次贷危机至今，全球经济增长动力不足，货币财政政策加大逆周期调节力度，全球政府债务水平不断上升。现代货币理论探讨了政府高债务问题的解决方案，近年来引发了广泛关注。新基建兼具短期扩大需求和长期增加供给的综合性重大作用，新基建经济学在中国正从学术讨论走向社会共识和国家战略。

3.3.1 新凯恩斯主义量化宽松

从理论来看，作为新凯恩斯主义的代表，伯南克主导美联储采用超常规的量化宽松货币政策应对金融危机。伯南克在《大萧条的宏观经济学》中认为，货币紧缩是大萧条的重要原因，货币放松是经济恢复的主导因素。伯南克与盖特勒等人提出金融加速器理论，是量化宽松政策的理论基础。这一理论认为，由于金融市场的信息不对称，信用成本上升、信用融通效率下降，导致金融市场供需失衡，真实经济大幅萎缩。金融加速器能扩大危机影响，也能放大经济刺激政策的效果。，在金融危机中，当单纯依靠短期利率政策收效甚微时，超常规的量化宽松货币政策能够极大的刺激投资和消费。量化宽松的具体措施包括通过卖出短期债券买入长期债券的扭曲操作降低中长期利率鼓励投资；扩大央行资产负债表，使其规模大大超过维持零利率所需的水平；直接买入濒临破产商业机构的抵押证券，为市场提供流动性。

从实践来看，伯南克采取大规模量化宽松为市场注入大量流动性，有效避免了金融机构、居民企业部门资产负债表的进一步恶化，降低了金融危机的冲击程度。，也使发达经济体长期陷入对低利率、宽松流动性环境的依赖，长期中加剧了经济金融体系的脆弱性。

3.3.2 现代货币理论税收驱动货币

从理论来看，现代货币理论的核心主张可理解为税收驱动货币，实际上是一种政府信用货币体系。该理论认为1）现代货币的存在需要以国家层面两个重要权力作为保证，一是征税的权力，二是确定税收支付形式的权力。2）税收的目的不是为政府支出融资，而是创造货币需求。3）现代社会国家对货币具有垄断发行的权力，政府不会面临操作层面的融资约束。支持者认为MMT理论为政府债务不可持续问题提供了一种新的解决思路，而争议者认为MMT理论的问题主要在于无法有效控制通胀、无有效机制维持货币发行的纪律性、难以维持币值稳定、降低了宏观经济调控效率。

从实践来看，日本是通过加强财政政策与货币政策协同进行财政赤字货币化的典型案例。1997-2018年，日本央行总资产规模扩大了6.7倍。截至2018年末，日本央行持有政府债券规模占总资产比重高达85%。日本央行通过量化宽松政策实施财政赤字货币化，为扩张性财政政策提供了资金来源。

3.3.3 新基建经济兼顾短期扩大需求和长期扩大供给

应对危机的各类政策，孰优孰劣？

人类社会在应对危机的过程中，诞生了宏观经济学，虽然在一些问题上目前仍存在巨大争议，但经过各国政府的长期丰富实践和经济学家的高智商活动，逐渐形成了一些广泛共识

1）要处理好市场和政府、供给和需求、长期和短期、效率和公平之间的关系，不能走极端，市场原教旨主义和政府原教旨主义都是错的，市场有失灵的时候，政府也有失灵的时候，政府完全不作为对市场自由放任，或者政府过度干预扰乱市场正常运行，都会引发严重的经济金融风险。

2）历次危机的实践证明，及时的政策应对可以有效切断传导链条，阻断危机蔓延深化，而一味的自由放任将延长危机持续时间、加深破坏程度。

3）货币政策对缓解短期流动性危机效果明显，但对于刺激需求就像推绳子效果有限，而财政政策对于扩大有效需求就像拉绳子，效果更为明显。正确的危机应对措施是先通过货币政策放松缓解流动性危机，再通过财政政策扩大需求走出衰退。罗斯福新政时期先放弃金本位、发挥中央银行的贷款人角色，缓解流动性危机，然后通过复兴计划扩大财政支出，成功推动经济复苏。

4）无论货币还是财政政策，都会增加债务或增加货币发行，关键看当前增加的债务能否带来未来的收入，这是金融周期和债务周期的核心。纯粹通过货币超发刺激消费不会有资本形成，反而会形成债务悬空，而有效投资则增加资本形成和未来收入，配合扩大消费促进经济良性循环。通过财政货币政策刺激投资尤其基础设施投资比单纯刺激消费效果更好。

5）新基建是应对金融危机的最简单有效办法，兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。当前的中国和以前的美国都是超前新基础设施建设的受益者。

6）新基建经济学是应对经济金融危机的一次思想革命，人类社会认知的一大进步，我们长期旗帜鲜明倡导（参考2020年2月《是该启动新一轮基建了》、3月《中国新基建研究报告》等）。

恒大研究院疫情与新基建相关研究报告

27、《人工智能新基建，迎接智能新时代》，2020年4月30日

26、《5G时代新基建，引领新一轮产业革命和大国竞争》，2020年4月20日

25、《中国新基建研究报告》，2020年4月10日

24、《充电桩新基建，迈向新能源汽车时代》，2020年4月9日

23、《任泽平PPT讲解新基建》，2020年4月3日

22、《定了，扩大内需，启动新一轮基建327中央政治局会议精神》，2020年3月29日

21、《5G时代新基建，中美决战新一代信息技术》，2020年3月25日

20、《美联储无限量宽松，市场还在担心什么？》，2020年3月24日

19、《全球金融危机对中国的传导路径和影响推演》，2020年3月23日

18、《美国又想趁金融危机剪羊毛、甩锅？》，2020年3月19日

17、《做好应对全球经济金融危机的准备》，2020年3月18日

16、《美联储all in饮鸩止渴，全球金融危机来袭》，2020年3月17日

15、《中国新基建研究报告》，2020年3月16日

14、《我们正站在全球金融危机的边缘》，2020年3月15日

13、《全球历次大瘟疫起源、影响、应对及启示》，2020年3月11日

12、《任泽平我们正处在全球经济危机的边缘，新基建点亮中国经济的未来》，2020年3月10日

11、《新基建、减税，钱从哪来？赤字率该破3就破3！2020年财政政策建议》，2020年3月9日

10、《任泽平我为什么旗帜鲜明倡导新基建，而不是四万亿重来》，2020年3月6日

9、《任泽平最简单有效的办法还是启动新基建》，2020年3月3日

8、《任泽平不要放过任何一次危机》，2020年3月2日

7、《全球大瘟疫、金融海啸和新基建》，2020月3月1日

6、《是该启动新一轮基建了》，2020年2月28日

5、《遭遇亚洲金融风暴、特大洪水灾害1999年转危为机改革启示》，2020年2月18日

4、《疫情对中国经济的影响分析与政策建议》，2020年1月31日

3、《大时代2020年宏观展望》，2020年1月6日

2、《该出手了，财政优于货币2020年政策建议》，2019年12月6日

1、《当前形势下，财政政策大有可为》，2018年7月24日